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Sunny Asset Management

FAQ

“SPECIAL OBLIGATIONS”

Le but de cette FAQ est de sensibiliser nos lecteurs épargnants au plus grand marché du monde, le marché obligataire. Dans un contexte où le maintien du niveau des retraites est de moins en moins certain et donc la nécessité de constituer ses propres économies dans ce but croissante, toute personne souhaitant se constituer un capital ou une épargne pour l’avenir doit être informée des différentes solutions qui s’offrent à lui. Ainsi, l’achat d’obligations, bien que peu connu des particuliers français, est la solution privilégiée par les fonds de pension et la plupart des épargnants du monde entier.

Qu’est-ce qu’une obligation ?


Une obligation est un contrat entre deux parties, un émetteur (une entreprise, un état ou une collectivité locale) et un porteur (personne morale ou physique).

Lorsqu’un investisseur achète une obligation, il prête concrètement de l’argent à l’entreprise qui a émis cette obligation. L’achat consiste pour le porteur de l’obligation à verser une certaine somme d’argent à l’émetteur de l’obligation qui s’engage en contrepartie de cet emprunt à le rémunérer périodiquement (souvent annuellement) en lui payant un “coupon”, suivant un taux d’intérêt déterminé. L’émetteur s’engage également à rembourser intégralement (in fine généralement) le montant de l’emprunt comme s’il s’agissait d’un emprunt bancaire classique.

Durant la vie d’une obligation (la durée définie initialement au contrat), son porteur a la possibilité de la vendre à un autre investisseur dans le but de réaliser une plus-value. Le prix de sa vente est alors fonction des taux d’intérêt du marché à cet instant. Lorsque le porteur de l’obligation décide de la conserver jusqu’à son échéance, il perçoit des coupons pendant toute la durée de vie de celle-ci et récupère également son capital en fin de période : c’est la stratégie dite de portage obligataire.

Les caractéristiques d’une obligation

Une obligation est composée des éléments suivants :

Un nominal

c’est le montant unitaire de l’obligation qui sert de base
pour calculer le coupon à percevoir par son porteur.

Un coupon ou taux d’intérêt

c’est la rémunération due par l’émetteur de l’obligation
vis-vis de son porteur.

La maturité de l’obligation

c’est la date d’échéance de l’obligation qui représente sa fin de vie.
A cette date, le porteur récupère son capital ainsi que son dernier coupon.
Au-delà de cette date, le porteur n’a plus aucun droit vis-à-vis de l’émetteur.

Les modalités de remboursement

ce sont les conditions dans lesquelles l’obligation est remboursée : in fine, annuités constantes, amortissements constants, Zéro coupon, etc. On dit qu’un remboursement est in fine lorsque l’obligation est remboursée intégralement en une seule fois à sa date d’échéance.

La cotation : les obligations cotées ne le sont pas en devise mais en % du nominal (du prix d’émission), contrairement à une action.
Ainsi une obligation va coter 98% ou 101.5%, ou encore 95% de son prix d’émission.

Les différents types d’obligations

Obligations à taux fixe

Ce sont des obligations qui rémunèrent leur porteur avec un taux d’intérêt fixe, connu dès l’émission de l’obligation.

Exemple :
Une obligation à taux fixe de 3% émise à 100.000 avec une échéance de 4 ans (périodicité annuelle), rémunère son détenteur 3.000 annuellement jusqu’à l’échéance, comme détaillé dans le tableau ci-dessous :

  01/01/2018 31/12/2018 31/12/2019 31/12/2020 31/12/2021
Montant nominal de l’obligation 100.000 €        
Taux d’intérêt (coupon)   3% 3% 3% 3%
Coupon   3.000€ 3.000€ 3.000€ 3.000€
Remboursement du capital         100.000 €
Total des coupons touchés         12.000 €
Versement total         112.000 €

En cours de vie, le prix de l’obligation est impacté par la hausse ou la baisse des taux d’intérêt du marché, ce qui peut s’avérer défavorable si l’on souhaite vendre l’obligation avant son échéance. 

Obligations à taux variable

Appelées également obligations à taux flottant, il s’agit d’obligations dont la rémunération est fixée par un taux d’intérêt variable, évolutif dans le temps. Ce taux d’intérêt est souvent indexé sur un indicateur de référence : il peut s’agir par exemple du taux Euribor (taux d’intérêt de la devise Euro) à 3 mois, à 6 mois, etc qui fluctue quotidiennement.


Obligations convertibles en action

Comme leur nom l’indique, les obligations convertibles donnent le droit à leur porteur d’exercer à l’échéance de celles-ci, son droit de convertir le remboursement de son capital en actions de la société émettrice (généralement) selon une parité préalablement déterminée. Cette méthode permet à l’émetteur de ne pas rembourser sa dette en cash si le porteur décide d’exercer son droit de conversion. Pour le porteur, ce type d’obligation peut être intéressant en cas de hausse du prix de l’action à la date de conversion.

Obligations cotées et non cotées

Les obligations cotées sont des obligations émises sur un marché financier puis cotées pour être échangées en cours de vie (le “marché secondaire”). Les entreprises émettrices d’obligations cotées sont souvent de taille importante. Le prix des obligations cotées fluctue en fonction des mouvements des taux.
Les obligations non cotées, comme leur nom l’indique, ne font pas l’objet d’une cotation sur le marché boursier. Autrement dit, elles sont placées « de gré à gré ». Elles concernent souvent de plus petites entreprises et leur liquidité est moindre. Pour ces raisons, elles sont souvent plus risquées mais aussi plus rémunératrices.
A noter : Sunny Asset Management ne travaille que sur des émissions cotées de 300 millions d’euros minimum, afin de se prémunir contre un risque de liquidité dans les portefeuilles gérés.

Les différents marchés obligataires

 

On distingue deux types de marchés sur l’obligataire :

 

Le marché primaire,
au sein duquel sont placées les obligations lors de leur émission, directement entre l’émetteur et l’investisseur. Ces dernières sont issues principalement des entreprises privées ou publiques, des États et des entités para-étatiques.

Le marché secondaire, “marché de l’occasion”,
au sein duquel sont échangées des obligations existantes, en cours de vie. C’est un marché où se traitent les obligations cotées, mais plus ou moins liquides selon la taille des souches (émissions).

Qui sont les intervenants du marché obligataire ?

Au sein du marché obligataire, plusieurs intervenants existent. Nous en distinguons 3 principaux :

Market maker ou teneurs du marché
leur rôle principal est d’assurer une certaine liquidité des différents titres échangés sur le marché, en proposant de façon régulière et continue des fourchettes de prix à l’achat et à la vente. De moins en moins présents pour des raisons de contraintes réglementaires.

Courtiers 
ce sont des intermédiaires entre acheteurs et vendeurs, dont le principal rôle est de satisfaire les demandes de leurs clients en contrepartie d’une rémunération.

Plateformes électroniques pour les emprunts très liquides (OAT)
ce sont des outils électroniques qui permettent la confrontation automatique des ordres d’achat et de vente au sein du marché. Les plateformes sont principalement actives sur les emprunts d’Etat.

Pourquoi le prix des obligations fluctue-t-il ?

La cotation d’une obligation en cours de vie dépend des variations de taux d’intérêts.

Cette propriété ce démontre mathématiquement, mais elle est appréhendable également intuitivement.

Lorsque les taux montent, le « marché du neuf » est plus rémunérateur et donc les nouvelles obligations sont plus intéressantes que des obligations identiques déjà existantes.

Imaginons une entreprise ABC  ayant émis une obligation en 2017, avec une échéance en 2023 et un taux de 4%. Cette entreprise revient en 2018, un an après, pour réemprunter de l’argent sur le marché, toujours avec une échéance 2023 mais avec un taux de 5%. Vous trouvez donc sur le marché avec 2 émissions de la même entreprise, avec la même échéance, mais avec un taux de rendement différent (4 vs 5%).

Naturellement, il est plus intéressant d’acheter la nouvelle émission plus rémunératrice. Si vous êtes porteur de la précédente émission de l’entreprise qui rémunérait 4% et que vous voulez revendre cette obligation avant son échéance, vous allez être obligé de baisser votre prix pour trouver acquéreur. Cette baisse a pour objet de pouvoir présenter à la vente une obligation apportant la même rémunération que celle proposée par la nouvelle émission.

Dans notre exemple, la nouvelle émission rémunère 5% pour un nominal de 100%. En tant que porteur de l’ancienne émission, je dois accepter une baisse de mon prix pour que mes 4% se transforment en 5%. Une simple règle de 3 nous donne une bonne approximation de l’effort à consentir : 100% / 5% x 4% = 80%. Il va donc falloir accepter une baisse du prix de 20% !

Evidemment si les taux baissent, l’ancienne obligations devient plus intéressante que les nouvelles émissions et va donc être très recherchée. Pour des taux qui passeraient de 5 à 4%, le prix monterait schématiquement de : 100% / 4% x 5% = 125%, soit une hausse de 25%.

La variation des taux va venir de deux facteurs :

1. Du fait d’une hausse des taux des Etats. En effet, les taux d’intérêt offerts par les entreprises représentent une rémunération égale à celle d’un émetteur dit « sans risque » à laquelle s’ajoute une rémunération due au risque propre à l’entreprise (cf paragraphe sur la notation).

 

2. Du fait d’un accroissement du risque sur l’entreprise. Si sa situation financière se dégrade ou si ses perspectives économiques sont moins positives, les investisseurs vont demander une meilleure rémunération pour le risque qu’ils vont prendre en prêtant de l’argent à l’entreprise.

Une corrélation entre la cotation de l’action d’une entreprise en bourse et le prix de ses obligations peut exister, surtout en période de fort stress.

Il peut exister une corrélation entre marché action et marché des obligations d’entreprise. En effet, lorsque, par exemple, une entreprise publie de mauvais résultats ou des perspectives de développement inférieures à ce qui avait été anticipé, le cours de son action s’oriente généralement à la baisse. Mais cette inquiétude sur l’activité actuelle ou future peut également se traduire par une inquiétude sur sa capacité à rembourser ses dettes, d‘autant plus si celles-ci sont lointaines. Dès lors, le taux exigé pour prêter à cet émetteur va remonter, illustrant un risque idiosyncratique supérieur.

Comment évaluer le risque
lié aux obligations ?

La notation financière

Pour évaluer la solidité financière des émetteurs et donc leur capacité à rembourser leurs dettes, les agences de notation comme Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch attribuent des notes aux émetteurs, lorsque ceux-ci le demandent. Ces notes se basent sur des techniques d’analyse financière et de scoring et permettent de mesurer les risques liés à la solvabilité des émetteurs.

Ces notes sont classées généralement de AAA à D, et ont un fort impact sur le taux de rendement des obligations. Plus la note d’un émetteur est élevée (tend vers AAA), plus il est jugé capable de rembourser sa dette. A l’inverse, plus sa note est faible (tend vers D), plus le risque de défaut est élevé.

Tableau 1 : Probabilité de défaut en fonction de la notation S&P,

Note S&P Probabilité de défaut à 1 an
AAA 0,00%
AA+ à AA- 0,00%
A+ à A- 0,04%
BBB+ à BBB- 0,07%
BB+ à BB- 0,38%
B+ à B- 2,25%
CCC+ à CCC- 26,60%
CC et en-dessous 100,00%

Sources : S&P Global Rating – 2017 Annual Global Corporate Default Study, Avril 2018
Le degré de risque s’accompagne d’un rendement proportionnel : plus la note de l’émetteur traduit un risque élevé, plus le rendement servi par l’obligation (son coupon) sera élevé en compensation, afin de « récompenser » la prise de risque du porteur.
Il est important de rappeler que les notes attribuées ne constituent que des indicateurs pour aider l’investisseur à mieux évaluer les risques liés à sa créance selon la stratégie qu’il souhaite adopter.

Le tableau ci-dessous illustre les notes des principales agences de notation selon le niveau de risque de l’émetteur :

Signification
de la note Moody’s Standard
 Poor’s Fitch
 Ratings Dagong
Long
terme
Court
terme
Long
terme
Court
terme
Long
terme
Court
terme
Long
terme
Court
terme
Prime

Première qualité
Aaa P-1
Prime
-1
AAA A-1+ AAA F1+ AAA A-1
High grade
Haute qualité
Aa1 AA+ AA+ AA+
Aa2 AA AA AA
Aa3 AA- AA- AA-
Upper medium grade
Qualité moyenne
supérieure
A1 A+ A-1 A+ F-1 A+
A2 A A A
A3 P-2 A- A-2 A- F2 A- A-2
Lower medium grade
Qualité moyenne
inférieure
Baa1 BBB+ BBB+ BBB+
Baa2 P-3 BBB A-3 BBB F3 BBB A-3
Baa3 BBB- BBB- BBB-
Non-investment grade,
speculative
Spéculatif
Ba1 Not
 prime
Non 
prime
BB+ B BB+ B BB+ B
Ba2 BB BB BB
Ba3 BB- BB- BB-
Highly speculative
Très spéculatif
B1 B+ B+ B+
B2 B B B
B3 B- B- B-
Risque élevé Caa1 CCC+ C CCC C CCC C
Ultra spéculatif Caa2 CCC
En défaut, avec quelques espoirs de recouvrement Caa3 CCC-
Caa CC CC CC
C C/CI/R C C
En défaut sélectif SD D RD D D D
En défaut D D

Source : Sunny AM

L’intérêt de porter son obligation jusqu’à l’échéance :

 

En portant ses obligations jusqu’à leur terme, l’investisseur limite l’impact de leur fluctuation : même si la valeur de ses obligations diminue à cause des variations défavorables des taux d’intérêt, il touche toujours des coupons connus dès l’émission et récupère également l’intégralité de son capital au terme de son obligation (hors défaut).

Quelques illustrations, pour démontrer l’intérêt du portage obligataire en cas de hausse ou de baisse du marché pour une obligation émise à 100% en 2014, avec un taux de rendement de 5% et un remboursement en 2018 :

Variation du prix de l’obligation -6%
(94-100)
+8%
(102-94)
-3%
(99-102)
+1%
(100-99)
Coupon 5% 5% 5% 5%
Rendement annuel -1% +13% +2% +6%

Le gain final est de 20% quel que soit l’évolution du marché

Comment accéder au marché des obligations ? Quelle formule ?

 

 


Pour accéder au marché des obligations, il est quasi-obligatoire de s’adresser à des professionnels. Ce marché est en effet difficile d’accès en direct pour les particuliers car la coupure minimale d’une obligation cotée est souvent de 100.000€. Il ne vous suffit pas de vous rendre auprès de votre conseiller bancaire pour acheter des obligations. Deux solutions sont donc possibles :

Première solution :

Pour la majorité des épargnants, la meilleure solution est un OPCVM (FCP ou SICAV). Plusieurs épargnants investissent dans un portefeuille commun. Le montant de ce portefeuille est important, ce qui permet d’accéder à une gestion diversifiée, donc une meilleure maîtrise des risques. Cette solution présente aussi l’avantage d’un seuil d’accès tout à fait accessible (avec généralement des parts valant entre 10 et 1.000 ), alors même que la coupure minimale sur une unique obligation est généralement de 100.000 (compter donc quelques millions d’euros pour construire seul, en direct, un portefeuille d’obligations suffisamment diversifié).

Deuxième solution :

La gestion dédiée n’est généralement accessible qu’aux portefeuilles supérieurs à plusieurs millions d’euros. Ce montant s’explique par la coupure minimale de 100.000 généralement des obligations achetées, et une incrémentation de 100.000 en 100.000. Afin de minimiser le risque de défaut lié à la gestion obligataire, il faut avoir un portefeuille suffisamment diversifié. Le minimum a été fixé à 40 lignes chez Sunny AM. Ainsi, 40 lignes de 100.000 chacune nécessite un montant à investir de 4 M. Cette gestion présente plusieurs avantages et notamment celui de pouvoir choisir ses objectifs de rendement, d’échéance maximale, de risque pris (notation, volatilité…).

Quelle démarche pour accéder à des fonds obligataires ?

Les portefeuilles obligataires sont donc principalement accessibles via des OPCVM. Ces derniers peuvent être détenus dans un contrat d’assurance-vie ou sur un compte-titre.

Le compte-titre qui est un produit bancaire, est un compte sur lequel on stocke les actions et obligations dont on est porteur. Ce compte-titre est associé à un compte cash sur lequel on dépose de l’argent, et dont on se sert pour acheter actions et obligations.